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　　ror体育平台ror体育平台ror体育平台1.1 2022 年 SW 家居用品板块下跌 24%，定制家居表现相对领先

　　家居用品板块整体走势与大盘一致，“保交楼”政策带动板块阶段性逆势上涨。截至2022 年12月31日，SW 家居用品板块累计下跌 23.64%，跑输沪深 300 指数 2.0pct，其中 SW 定制家居、SW成品家居、SW卫浴制品、SW 瓷砖地板累计下跌分别为 16.85%、28.73%、20.77%、30.92%。回顾SW家居用品板块2022年走势，8 月以前，家居用品板块与大盘走势基本一致，前 4 个月受到疫情及地产的双重压力，板块持续下行，5 月上海解封后，稳增长预期叠加疫情好转，板块开始随大盘上涨，7 月美联储加息超预期，板块再度随大盘开始下跌。8 月初开始受益于“保交楼”政策出台，家居用品板块上涨至9 月中旬。9 月下旬至10月末，国内各地疫情封控及美国高通胀持续，板块再度下行。11 月至 12 月中旬，地产融资政策及疫情管控政策均得到优化，板块持续上涨。12 月中旬至 2022 年底，受各地感染人数快速增加，线下客流扰动，板块有所回调。

　　家居用品板块估值处于近三年中位，头部家居企业估值仍然具性价比。截至12/31 日，SW家居用品PE-TTM 为 28.63 倍，较 2022 年初的 26.00 倍小幅上涨，处于 2020 年以来三年估值水平中位附近，其中欧派家居、顾家家居、志邦家居、金牌厨柜、喜临门 PE-TTM 分别为 29.1、19.2、16.1、12.8、19.3倍，处于近三年估值水平 42.5%、9.8%、38.4%、17.1%、31.7%分位。

　　新房竣工及二手房销售持续低迷，家居内销趋势向下。我国家具类社零当月增速从2021 年12月开始由正转负，截至 2022 年 11 月，家具社零当月增速连续 11 个月为负，尚未出现拐点，11 月家具社零同比下降 4.0%，降幅收窄 2.6pct。2022 年 1-11 月，我国限额以上家具类零售额同比下降7.7%，降幅环比收窄0.5pct。家具需求端表现疲软主要来自疫情及地产市场的双重压力，我国住宅竣工面积2021 年9 月开始由正转负，2022 年 11 月同比下降 18.3%，降幅再度扩大，2022 年 1-11 月，我国住宅竣工面积累计实现4.0 亿平方米，累计下降 18.4%。我国二手房出售量指数今年以来持续下滑，2022 年 11 月二手房出售量指数为56.46。

　　美国家具库存仍处高位，家具外销压力犹存。2022 年以来，美国成屋及新建住房销售均逐月下滑，2022年 1-11 月，美国成屋销售占比 89%，成屋销售同比下滑 15.3%，新建住房同比下滑14.9%，美国家具和家用装饰店销售额单月增速基本为低单位数水平。2022 年，我国家具及其零件累计出口为696.80 亿美元，累计同比下降 5.62%，2022 年 12 月，我国家具及其零件出口 60.93 亿美元，同比下降14.78%，降幅环比收窄1.1pct。美国家具批发商 11 月库存环比小幅上升，整体仍处于高位。展望后续，2023 年美联储加息预计仍然会对美国家具耐用品消费产生负面影响，伴随基数下降，预计我国家居出口压力有望于2023H2 得到缓解。

　　头部家居企业经营成果好于行业，市场份额提升趋势不改。收入方面，22Q1-Q3 我国家具社零同比增速分别为-5.9%、-7.1%、-2.2%，同期我国家具制造业营业收入增速为 6.0%、-6.7%、-6.2%，而头部家居企业的季度营收增速较行业普遍有更优表现，头部家居企业市占率继续提升。盈利方面，由于原材料价格上涨、疫情影响下产能利用率受限、毛利率较低的家居配套品销售占比提升，家居企业毛利率普遍下降，软体家居企业毛利率表现优于定制，净利率由于费用投放刚性，下降幅度高于毛利率。

　　家居卖场品牌数量减少且出租率下降，中小家居企业继续出清。根据中建协家居市场委，2022年家居卖场品牌数量与去年相比减少的占 51.91%，而 2021 年仅占 26.28%，可以看到，2022 年，卖场中品牌数量增加的情况在大幅下降，品牌数量减少的情况在大幅增加。此外，2022 年卖场的出租率在70%以上的企业占比 88.55%，较去年的 92%有所下降；其中出租率在 90%以上占比的大幅下降，70%-90%的的占比提升较大，说明 2022 年卖场出租率呈总体下降态势，中小型家居企业在外部压力下继续出清。

　　住宅竣工与期房销售面积缺口不断扩大，2023 年竣工或不悲观。2022 年11 月住宅竣工面积6671万平方米，同比下降 18.3%，降幅扩大 9.1pct，2022 年 1-11 月，住宅竣工面积 4.0 亿平方米，同比下降18.4%。今年竣工数据持续下行的主要原因一方是疫情对施工进度造成拖累，另一方面是地产企业资金压力加剧。2016 年以来，住宅竣工面积持续低迷，期房销售面积不断增长，交房缺口不断扩大，2016-2021 年累计积累了 33 亿平方米交房缺口，竣工情况将继续改善。根据克而瑞《2022 年中国房地产总结与展望：行业篇》，2022 年房屋竣工预计为 8.3 亿平方米，2023 年房屋竣工面积将同比增长 10%-15%%。根据Mysteel 预测，2023 年房地产竣工面积同比增长 8%。

　　监管部门多项重磅政策落地，地产供需两端政策支持力度加大。2022 年11 月以来，金融管理部门推出多项举措，整合了债券、信贷、股权融资等多种手段，涉及“保交楼”、预售监管资金、房企并购等多个方面。保交付的政策逐步落地对于临近交付的项目进度重启有积极拉动效果，竣工改善确定性强。12 月中央经济工作会议强调“支持住房改善消费”，“要确保房地产市场平稳发展”，提振市场信心。与此同时，多个核心二线城市优化限购、限贷等政策，释放积极利好信号。2023 年 1 月 5 日，央行、银保监会决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。住建部部长倪虹指出对于购买第一套住房的要大力支持，首付比、首套利率该降的都降下来；对于购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。

　　2022 年我国精装修渗透率预计超过 40%，定制家居企业 22Q3 大宗业务边际改善。根据奥维云网地产大数据，2022 年精装修楼盘计划交付 3162 个项目，277 万套精装房，2023 年计划交付3270 个项目，284套精装房。目前监测数据显示 2022 年延期交付项目占比高达 30%以上，即2022 年计划交付项目中预计有超过 1000 个项目在 2023 年交付。受疫情影响，尽管 2020-2022 年精装房市场规模有所下滑，但精装房渗透率持续提升，根据奥维云网测算，2022 年 1-11 月我国商品住宅精装开盘房间数量为133.1 万套，同比下降48.0%，但 2022 年我国精装修渗透率有望提升到 40.4%。橱柜为精装房必配产品，精装房橱柜配置率为97.2%，对于定制家居企业而言，保交付政策推动下，住宅竣工的回暖预计率先拉动家居企业的大宗业务。22Q3家居企业大宗业务收入表现已有体现，单季增速转正或降幅收窄，22Q3 金牌厨柜/欧派家居/江山欧派/志邦家居大宗业务收入增速为 42.5%、1.6%、-0.3%、-5.9%，索菲亚由于司米橱柜业务处于调整期，22Q3大宗业务收入降幅扩大到 13.8%。从大宗业务占总营收比重看，江山欧派占比最高，为64.8%，其次为金牌厨柜占比 36.5%、志邦家居占比 24.3%。从大宗业务风险释放方面看，2021 年欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、江山欧派减值损失分别为 1.08、9.27、0.55、0.07、1.43 亿元，坏账计提较为充分，2022 年1-9月上述企业减值损失分别为0.09、0.24、0.24、0.08、2.46 亿元。

　　我们总结家居消费需求主要来自于购房与旧房翻新，包括：1）购买毛坯新房，收房之后产生的装修需求；2）精装房竣工之前产生的配套品需求；3）购买二手房，收房后产生的重装修翻新需求；4）和房地产交易不相关的自有住宅翻新需求。购房者收房后产生的家居需求对应家居企业的零售渠道和整装渠道，精装房竣工前配套品安装对应定制家居企业的大宗渠道。

　　我国六成以上家庭房屋房龄超过十年，存量房改善型装修需求成为家居行业新的增长契机。根据第七次人口普查数据，截至 2020 年，居住在 11 年及以上房龄房屋的家庭户占 63.3%，居住在30 年及以上房龄老旧房屋的家庭户占 11.6%，存量住房翻新需求为我国家装家居行业注入新的力量。房龄增加使房屋质量不断下降，一是房屋装修装饰落伍和家具家电老化，二是早期建立的房屋功能已经难以满足现在居住者的需求。根据《2020 腾讯家居家装行业洞察白皮书》消费者装修动机显示，审美变化（17%）、旧房翻新（14%）、家庭成员变动需改动房屋（10%）、疫情后想改善居住环境（7%）以及出现收纳难题（3%）等存量房的改善型装修需求逐渐释放，合计占比达到 51%。

　　二手房交易和存量房翻新将成为我国家装市场规模持续扩大的主要驱动力。根据土巴兔招股说明书援引的灼识咨询《中国互联网家装行业蓝皮书》，2020 年我国家装市场总规模达到2.6 万亿元，2016-2020年年均复合增速为 6.5%，预计 2020-2025 年该增速将提升至 9.0%。新房方面，预计2020-2025 年，精装新房市场将继续快速发展，复合增速预计为 9.4%，而毛坯新房市场规模占比最大，但未来由于新房供给受限，以及新房精装修政策的影响，预计毛坯新房市场规模增速将进一步趋缓，复合增速预计为2.1%。二手房方面，根据灼识咨询预测，未来二手房家装市场规模将持续增长，2020-2025 年复合增速将达到18.1%，至2025年二手房家装市场规模将增至约 1.2 万亿元。存量房方面，受居民生活水平不断提升以及消费能力不断增强的影响，改善型装修进一步普及，给存量房家装市场带来了大量需求，预计 2020-2025 年存量房家装市场规模年均复合增速约为 20.4%。综上所述，预计未来中国家装市场将保持持续快速增长。其中，二手房和存量房带来的需求将进一步提升，成为中国家装市场规模扩大的主要驱动力。

　　2.2.2 借鉴宜得利经验，品类ror体育平台、渠道、供应链能力突出的家居企业有望突围

　　宜得利：连续 35 年增收增利，日本家居行业的绝对龙头。宜得利成立于1967 年，目前是日本家居行业绝对龙头，2021 年市占率为 15.5%，远超日本其它家居企业。自 1987 年开始，宜得利连续35年实现增收增利，2011-2021 财年，公司营业收入和营业利润 CAGR 分别为 9.4%、9.1%，2021 财年，公司实现营业收入和营业利润分别为 8115、1418 亿日元，同比增长 13.2%、2.5%，销售毛利率、销售净利率分别为52.5%、11.9%。公司于 2002 年在日本东京证券交易所上市，2007.4.2 日-2022.12.2 日，宜得利和日经225指数累计涨幅分别为 186.2%、63.1%，期间受益于在保持快速开店过程中，门店效率持续提升，以及进入美国、中国海外市场，估值一度达到 40 倍。

　　“极致性价比”为核，“全品类及多渠道”为矛，“深耕供应链”为盾，宜得利穿越日本地产周期。我们总结宜得利穿越日本地产周期主要有以下原因：品牌定位方面，宜得利追求为消费者提供“优质低价”的家居产品，契合当时日本的经济环境和人们消费回归理性的背景。品类方面，宜得利追求全屋搭配，不断增加高频家居产品布局，家居产品占比超过 60%，并开发家电品类，提升消费者购物体验及自身客单价水平。渠道方面，持续保持门店净增加，且线下店态多样化，充分捕捉各处客流，实现客流量持续增长，切入线上渠道方便消费者购物。供应链方面，自建物流体系，通过参与采购、生产、运输、物流各个环节，能够在低价基础上维持 50%以上的毛利率水平，保证自身的盈利能力。

　　二线定制家居与软体家居企业保持逆势拓店，欧派家居进入门店提质增效阶段。2022 年前三季度，定制和软体家居保持净开店趋势，志邦家居、金牌厨柜及软体家居企业净开店规模更大，截至22Q3末，志邦家居、金牌厨柜净开店 425、326 家，较年初增长 11.5%、10.8%，而欧派家居与索菲亚门店拓展较为平稳，索菲亚旗下定位下沉市场的年轻品牌米兰纳拓店快，较年初增长 49%，司米品牌由于处于调整期，门店收缩。软体家居方面，2022 年前三季度，喜临门和慕思股份净开店均在 800 家左右，顾家家居系列店开设600余家，大店开设 200 余家。从经销渠道营收及经销门店数量增速来看，头部家居企业持续通过门店经营效率提升获得领先行业的增速，如欧派家居 2021 年、2022Q1-Q3 经销渠道营收同比增长40.20%、16.64%，而经销门店数量同比增速仅为 5.10%、3.00%。

　　家装家居主力消费者年轻化，整装模式顺应消费者美好居住生活需求。以80 后、90 后为主的年轻一代消费群体成为家装消费主力，叠加消费升级，家装消费中对品质追求、个性追求、体验追求的比例上升，同时因工作生活节奏原因，缺乏时间和精力去持续关注家装流程，对效率和体验的需求凸显。根据中装协住宅产业分会，整装是装修公司根据消费者对家的整体装修需求将设计、施工、辅料、主材、定制、家具软装等装修要素产品化，以平方米或者整套报价，并作为合同责任主体负责售前、售中、售后的整体服务。整装是目前家装公司提供服务项目最全的一种模式，区别于“全包”，整装更强调服务概念，提供的是一整套的居住空间装修装饰需求解决方案，产品和服务将融入在这套方案里。整装模式能最大化实现居住空间风格统一ror体育平台，提升空间设计美感，同时消费便捷也迎合了主流消费人群对服务效率、消费体验的追求。根据欧派家居 2022 年半年报援引的中装协住宅产业分会调查数据，2021 年选择整装的消费者占比已达20.86%，较 2019 年提升约 8pct。

　　整装渠道为定制家居必争之地，欧派/索菲亚先发优势明显。欧派整装大家居业务2018 年启动后快速增长，公司利用流量和品牌优势，合作头部装企，发展为整装代理商，迄今为止，公司做了大量SKU的梳理优化，定向研发出了更多适配整装业务特点的产品套系，整体盈利能力持续改善。2022 年1-9 月，欧派整装大家居收入同比增长 50%，收入规模 18 亿元，毛利率 33.75%，同比提升2.77pct。索菲亚2019年布局整装业务，2022 年 1-9 月，整装渠道营收超过 6 亿元，同比增长 120.66%。2022 年6 月志邦家居举办《“超级邦”装企服务战略发布会》，携手装企开启整装服务新模式，在全国设立“超级邦”区域服务中心，计划2022年新增 10 城，2023 年达到 50 城。顾家家居 2022 年 5 月启动“新价值链整装”模式及招商发布会，成立整装业务拓展部，推出专供整装渠道的“顾家星选”产品，全品类入驻整装渠道，截至2022 年11月底，顾家星选展厅不论是融合展厅还是软体展厅，已陆续下单几十家达成合作。

　　线上渠道为软体家居线下渠道的有效补充，床垫标品线上渠道表现优。成品家居尤其床垫品类偏标品，更适合线上销售，过去三年慕思股份与喜临门线上渠道均实现快速增长，2019-2021 年电商渠道营收CAGR分别为 42.0%、48.8%，慕思股份 2021 年线上渠道占公司零售业务比重为 15.4%，喜临门2022 年1-9月线上渠道占自主品牌零售业务 25.8%。

　　销量为家居企业营收增长主要驱动力，行业获客成本上升促使品类横向融合。家居品类价格提升趋势不明显，2014-2021 年期间，欧派橱柜、衣柜、木门、卫浴营业收入 CAGR 分别为11.9%、39.4%、46.5%、32.2%，其中销量 CAGR 为 14.9%、37.7%、46.2%、36.1%，单价 CAGR 为-3.0%、1.8%、0.4%、-3.9%，营收增长驱动力主要是销量增长。根据土巴兔招股说明书，流量获客费用占收入比重逐年提升，在获客成本上升背景下，各家居企业普遍通过品类横向融合来挖掘单一客户价值。

　　家居企业第二品类保持高增，客单价提升趋势显现。从新品类的营收增速和客单价角度来看，2022年前三季度，各定制家居企业第二品类仍然保持高增长，欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居衣柜品类营收同比增长 20.9%、21.5%、37.6%、20.7%，好莱客橱柜品类营收同比增长34.2%，家居企业在品类拓展方面取得了不错的效果，新品类接力增长。索菲亚 2016-2021 年客单价不断提升，2021 年，索菲亚工厂端客单价已达 14491 元，2022 年前三季度，索菲亚工厂端平均客单价为 18133 元，同比增长34.89%。此外，家居企业通过组织架构调整来更好的进行套细化整家销售，欧派家居确定两大主营板块，即将卫浴整合进橱柜、将软装、木门等整家系列品类整合进衣柜，形成以欧派厨卫和欧派衣柜两大事业部统筹运营的架构，任命刘顺平先生任整家营销事业部总经理，发力整家定制，任命张秀珠先生为厨卫营销事业部总经理，厨卫合一，资源融合，开拓更大市场潜力。

　　基本情况：欧派家居成立于 1994 年，2021 年，营收规模突破两百亿元，为我国定制厨柜、衣柜产品双龙头，卫浴、木门品类培育良好，2021 年营收规模均为 10 亿元左右。公司零售经销渠道实力强劲，门店数量行业领先，总部持续赋能经销商门店提质增效。2022 年前三季度，公司实现营收162.69 亿元，同比增长12.96%，实现归母净利润 19.90 亿元，同比下滑 5.82%，利润下滑主要由于配套品占比提升、生产基地受到疫情物流管制、限电影响，规模效应未充分体现，2022 年前三季度毛利率同比下滑0.7pct，以及费用投放按年初既定目标进行，外部环境走弱情况下，营收增长不及预期。

　　核心观点：公司为大家居战略行业引领者，整装大家居营收规模高速增长且盈利水平改善，零售大家居积极探索，看好公司在大家居领域持续引领行业，提升市场占有率。公司估值与同业其它公司已拉开显著差距，龙头地位凸显，目前 PE-TTM 为 30.6 倍，处于近三年均值附近水平。

　　基本情况：索菲亚 2011 年 4 月在深交所上市，为国内首家上市的定制家居企业，公司衣柜收入规模和毛利率均处于行业领先地位。2021 年，公司营收突破百亿大关，归母净利润受恒大业务坏账计提影响，仅实现 1.23 亿元，公司对恒大专项应收款项计提比例 80%，坏账计提较为充分。2022 年前三季度，公司实现营收 79.34 亿元，同比增长 9.53%，实现归母净利润 8.03 亿元，同比下滑 5.35%，业绩下滑主要由于配套品占比提升，以及大宗业务竞争加剧，毛利率下滑 2.3pct。

　　核心观点：公司拥有覆盖全市场的完善品牌矩阵，分别是以中高端市场为目标的“索菲亚”，以高精人群为目标的“司米”和“华鹤”，以大众市场为目标的“米兰纳”。2021 年 3 月，公司推出轻时尚品牌“米兰纳”全屋定制，定位大众市场，2021 年营收规模扩张迅速且当年实现盈利。2022 年12 月，公司公告以自有资金 3.43 亿元收购 SG 所持司米厨柜 49%股权，交易完成后，公司全资持有司米厨柜，后续橱柜业务增长空间广阔。公司目前动态市盈率为 13.1 倍，处于近三年均值以下水平。

　　基本情况：公司成立于 1982 年，旗下拥有“顾家工艺”、“顾家布艺”、“顾家床垫”、“顾家功能”、“睡眠中心”、“顾家全屋定制”、“健康晾衣机”、“顾家按摩椅”八大产品系列，与战略合作品牌“LAZBOY”美国乐至宝功能沙发、收购品牌德国高端家具“ROLF BENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、国际设计师品牌 KUKA HOME、独立轻时尚品牌“天禧派”、自有新中式风格家具品牌“东方荟”组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。2021 年，公司内销、外销业务营收占比分别为 56.6%、40.7%。2022 年前三季度，公司实现营收 137.62 亿元，同比增长 4.06%，实现归母净利润 14.03 亿元，同比增长13.35%。

　　核心观点：内销方面，公司定制、软床及床垫、功能沙发三大高潜品类培育良好，22Q3 营收同比增长18%、11%、21%，品类融合持续进行。公司坚持“1+N+X”的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度，累计大店 700 余家，凭借“软体+定制”一体化优势切入整装渠道。外销方面，海外家居库存仍处高位，公司剥离玺堡床垫出口业务，外贸随越南、墨西哥海外产能基地布局完善、效率提升、大客户战略，外贸净利率有望提升。目前公司 PE-TTM 为 19.7 倍，处于近三年历史底部附近。

　　基本情况：公司成立于 1984 年，拥有超过 38 年的专业床垫生产经验，目前公司主要产品包括床垫、软床及其配套产品、沙发和木制家具。公司业务包括自主品牌零售业务、自主品牌工程业务、非品牌代工业务，2022 年前三季度，收入占比分别为 67.1%、4.5%、28.5%。2022 年前三季度，公司实现营业收入57.41亿元，同比增长 13.85%，实现归母净利润 3.89 亿元，同比增长 4.07%。

　　核心观点：行业方面，参考美国床垫市场品牌 CR4 超过 70%，公司市占率提升空间广阔。自主品牌零售业务线下渠道拓店持续进行，由卧室床垫及软床品类融合到客卧融合，提升客单价，喜眠业务耕耘下沉市场。自主品牌零售业务线上渠道产品定位符合消费者偏好，线上渠道持续高增。目前公司PE-TTM为22.0倍，处于近三年均值水平附近。

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